历史转折点上的阿里
文 | 20社
阿里巴巴把此次中概股的AI行情引入高潮。
2024年四季度财报（财年2025年三季度）发布后，阿里巴巴美股盘前大涨9.58%，跳空高开高走，最高上涨14.59%，到144.14美元，市场反应迅猛。周五港股收盘时，阿里的股价为138.5港元，大涨14.56%，市值2.63万亿，热度还在维持。
和过去数年常见的对于公司经营状况以及竞争情况的拷问不同，在财报会上，分析师们一改口径，只关心阿里的未来，或者具体说是阿里AI的未来，让人仿佛回到了5年前。
相比从未打完过一次仗的百度，阿里终于等来了坚持的红利。阿里的股价又迎来一次大涨，这还是在过去一个月已经上涨了超过50%的基础上。
我的一位朋友，犹豫是否要清掉手头的港股基金，毕竟这是等了三年的机会。或者说，处于历史转折点上的阿里，还能继续狂飙吗？
历史会记得这一晚的雄心
“我们认为，阿里巴巴集团可能是在亚洲市场具备几个关键要素的、最重要的AI领域玩家之一”，阿里巴巴集团CEO吴泳铭在财报会中作出了非常有野心的宣言。
可以说，阿里这样舍我其谁的发言，很多年没有见过了。
首先明确的是，阿里认为AI是几十年一遇的行业变革。阿里巴巴在AI战略里的首要目标是，必须追求AGI（通用人工智能）。
AGI在阿里口中，不再是一个遥远的理想，而是这家上市公司能分拆实现的业绩目标。
阿里为AI的市场规模提出了一个新的估算思路，或者说画了一个超级大饼。
吴泳铭说未来AGI的目标是能够影响/替代80%的人力，而现在全球的GDP有一半是人力支出，那么AGI的目标市场规模应该是，全球GDPx50%x80%，有可能替代全球50%左右的GDP构成。
在这次财报会中，吴泳铭罕见地详细说明了阿里对于AI的规划路径。从基建到生态，从模型到应用，都有涉及。
为此，未来3年，阿里巴巴在云和AI的基础设施投入的预期，将会超过过去十年的总额。
这是多少钱呢？
有人简单测算，阿里过去10年投了3800亿左右。未来3年达到这个规模，那么每年至少投1200亿。
阿里本季度的资本支出为318亿元，同比增长约260%，环比增长80%，主要由于云基础设施支出增加。
市场的预期本来只有154.6亿，说明阿里确实在加大投入。
不过，比起亚马逊号称要在2025年对AI进行1000亿美元的支出，阿里还远远称不上大手大脚。
但吴泳铭和贝索斯应该都能同意，AGI本身的重要性超过任何一个应用场景。“我们认为智能能力的提升，是这一轮AI技术生产力变革的核心主轴”，吴泳铭总结。其它应用场景，都只是“过程中的机会”。
吴泳铭还透露，阿里会在近期发布基于Qwen2.5-Max的深度推理模型。作为全球最重要的开源模型之一，这给了分析师们非常不错的预期。
聚焦到当下，至少对于阿里云而言，行业机会是摆在明面上的。
各家大模型之间的差异越来越小，这点反而比较有利于云计算公司。不管是开源还是闭源大模型，都需要在云上托管，“云计算就会成为现在的电网”，“也是我们乐于见到开源生态繁荣的原因之一”。
当然，阿里这次的基本面并不差，这也是分析师能够专注提问AI的基础。本季度营收达到2801.5亿元，同比增长8%；利润更是亮眼，净利润为人民币464.34亿元，同比增长333%。
细分来看，之前的降本增效起了作用，除了业务重组的菜鸟，几乎每个细分业务都在增长。
阿里云实现营收317.42亿元，同比增长13%，EBITA利润率为9.89%，同比上升约1.5%。这也得益于推理需求爆发，据阿里管理层透露，现在六到七成的新增需求来自推理需求。
扛大旗的依然是电商业务，收入1360.9亿，增速5%，已经是过去几个季度的最快增速。值得注意的是，淘天集团客户管理收入同比增长9%，GMV和take rate都提升，说明平台在规模变大的同时，商家也愿意投放，平台能赚到更多钱，价格战的激烈程度在放缓。
总的来说，阿里终于稳住了颓势，并且终于夯实了自己的AI故事，让市场产生了全新的希望，这是非常重要的。
阿里们终于迎来新叙事
阿里去年已经宣布 all in AI，与业务的结合早已开始。但市场对阿里新事业的信心，直到今年初才真正确立。
阿里的AI叙事如今看来，分为两部分，一个是明面上的阿里已有的AI基建、平台入口——短期来看，阿里的最大想象空间在于AI基础设施提供商；一个则是前所未有AI投资可能带来的，通往AGI路上出现的颠覆性的机会。
就像阿里CEO吴泳铭指出的，目前仍看不清基座大模型的商业模式，但云计算网络就像电力时代的电网，是AI时代的基础设施，商业回报确定，“未来90%的token（字符）将在云计算网络上生成和输出。”
阿里其他内部业务，生活消费入口（淘天、饿了么、飞猪等）的AI技术改造，能够加强与消费者的互动，促进交易效率，提升用户价值。
对于单独的AI产品，夸克和通义千问，支持AI搜索、生产力创作。还有两个产品被认为能通过AI来实现很大的提升，一个是toB的钉钉，另一个是DAU1.7亿的高德导航。
2月21日，阿里财报会第二天，港股阿里股价大涨14.56%，全天成交额444.58亿港元，创历史天量。短期内已经出现过热趋势。
香港恒生指数及恒生科技指数2025年2月21日分别弹升4%及6.5%。阿里在已经十分乐观的AI投资预期上，又添了一把火。
在这轮反弹之前，阿里巴巴估值在10倍PE左右，相当于传统零售企业了。有分析师甚至表示，市场对阿里的估值中，电商业务利润给10倍PE，云和AI几乎没有计入估值。
而现在，阿里成了所有重估中国资产的投资者最关注的当红炸子鸡。
摩根大通将阿里巴巴目标价格从125美元上调至170美元。汇丰将阿里巴巴目标价从125港元上调至156港元，表示AI驱动转折点已至。
德意志银行亚太区公司研究主管马力勤（Peter Milliken）在其发布的中国股市研究策略报告中表示：
2025年将成为全球投资界重新认知中国国际竞争力的关键一年。中国企业在高端制造与服务领域持续构建全球性价比与质量的双重优势，中国的颠覆性创新力正重塑产业竞争格局，预计中国股票的“估值折价”将逐渐消失。
大摩调高2025年底恒生指数目标至24000点。
而市场之所以关注阿里的资本开支，一方面是消费者对推理需求的增长直接跟云业务挂钩，一方面则是因为关系着产业链的业绩。高盛认为，作为中国顶级的两家超大规模云服务提供商之一，阿里的AI和云计算战略对整个数据中心行业产生了积极影响。
据大摩梳理的AI产业交易链路，市场对AI的投资分为4个阶段：
阶段1 [超大规模计算提供商]：提供大规模云计算技术的公司。
阶段2 [数据中心计算与基础设施]：生产数据中心所需硬件（芯片）和电气设备等组件的公司。
阶段3 [电力和传输]：为数据中心提供和传输电力的公司。
阶段4 [跨行业受益者]：将AI融入业务以提高生产力并增强收益的公司。
阿里几乎全部覆盖。而阿里引领的AI行情，也会外溢至其他板块。正如此前在美股发生过的情形。
中信建投证券首席宏观分析师周君芝认为，AI浪潮对全球资产定价的影响，主要有投资增长和流动性定价两条机制。据此测算，AI软件硬件投资直接拉动2025年美国经济增长0.15%，拉动2028年美国经济增长0.24%。
如果迭加对汽车、手机、电脑、机器人四个重点产行业间接拉动，最终能够拉动美国GDP增长0.24%（2025年）、0.38%（2028年）。
在这个大背景下，其他影响暂时被市场忽视。
到2月20日，特朗普已经上任一个月，他所推出的包括关税在内的各种政策，在全球股市没有兴起什么波澜。港股反而一路上涨，一个月间涨幅高达15%。
过去一周，南向资金加速流入港股，仅周二就大幅流入224.2亿港币。而本周流入阿里的南向资金达到173亿港币，占全周南向资金净流入规模的三分之一。
在每一个新兴产业崛起时，无论是出于对于长期行情的乐观，还是情绪驱动，都会带来一轮暴涨。这会让人格外纠结，选择谨慎还是乐观，都缺乏足够的判断基础，仍然处于资本开支阶段的个股，也很难估值。
天风证券认为，这是独属于讲故事环节才会有的朦胧美。
